2013年上半年，造紙行業(yè)16家發(fā)債企業(yè)整體收入水平實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，且得益于原材料價(jià)格水平回落及庫(kù)存壓力緩解，整體運(yùn)營(yíng)狀況獲得小幅改善，盈利水平同比及環(huán)比均有所回升，但仍處于2008年以來(lái)的較低水平，且回款壓力有所加大，經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)處于較弱水平。產(chǎn)能擴(kuò)張仍在繼續(xù)，但投資力度有所放緩，整體負(fù)債率基本保持穩(wěn)定。

　　從發(fā)債企業(yè)內(nèi)部看，金光紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)等行業(yè)龍頭以及太陽(yáng)紙業(yè)、太倉(cāng)玖龍、東莞玖龍等細(xì)分領(lǐng)域及區(qū)域市場(chǎng)的主導(dǎo)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況實(shí)現(xiàn)較明顯改善，其他多數(shù)企業(yè)總體運(yùn)營(yíng)狀況平穩(wěn)，但個(gè)別企業(yè)仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)，運(yùn)營(yíng)壓力仍較大。

　　總體看，目前造紙行業(yè)下游需求低迷，產(chǎn)能增速有所放緩，但仍呈現(xiàn)凈增長(zhǎng)狀態(tài)，即使考慮近期兩批淘汰落后產(chǎn)能的效應(yīng)，行業(yè)整體仍面臨較大的產(chǎn)能過(guò)剩壓力。今年上半年以來(lái)，得益于原材料價(jià)格回落以及庫(kù)存壓力下降，發(fā)債造紙企業(yè)運(yùn)營(yíng)壓力有所緩解，利潤(rùn)水平小幅改善，但整體盈利水平仍處于相對(duì)低位。短期內(nèi)，在目前調(diào)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，造紙行業(yè)的下游需求仍將保持在較弱水平，而由于行業(yè)集中度低，新建的大規(guī)模單機(jī)產(chǎn)能對(duì)分散、落后的小、舊產(chǎn)能仍有明顯的替代效應(yīng)，現(xiàn)階段行業(yè)整體固定資產(chǎn)投資增速仍保持在10%以上，將會(huì)對(duì)行業(yè)整體景氣度形成持續(xù)壓制，企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)壓力及盈利水平改善空間有限。

　　2013年上半年造紙行業(yè)發(fā)債企業(yè)總體運(yùn)營(yíng)壓力小幅改善，但受行業(yè)整體景氣度制約，盈利狀況仍處歷史低位

　　根據(jù)WIND信用債行業(yè)分類(lèi)，截至2013年8月底，造紙行業(yè)發(fā)債企業(yè)共23家(含公司債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債)，其中截至2013年9月6日19家已披露半年度財(cái)務(wù)報(bào)告，本文選取16家可比企業(yè)作為研究樣本。

　　從樣本企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2013年上半年發(fā)債企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入668.77億元，同比增長(zhǎng)6.01%，相較于同期行業(yè)全口徑(國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù))8.94%的增速略低，但縱向來(lái)看可比公司的收入增速較上年同期及上年全年的5.59%和2.15%均有所改善。

2008～2013年上半年樣本企業(yè)收入及利潤(rùn)情況

　　毛利率方面也基本呈現(xiàn)相同走勢(shì)，2011年以來(lái)，發(fā)債造紙企業(yè)的平均毛利率一直保持在15%左右的低位，2013年上半年回升至15.85%，一方面是受益于紙漿、廢紙、煤炭等原材料價(jià)格的回落，另一方面是在需求惡化初期渠道及廠商環(huán)節(jié)急于去庫(kù)存的拋壓對(duì)市場(chǎng)價(jià)格水平產(chǎn)生了較大沖擊，從而使企業(yè)前期毛利率較低。但現(xiàn)階段企業(yè)整體的毛利率水平仍保持在相對(duì)低位，較2009～2010年17%～19%的階段性高點(diǎn)有很大差距。利潤(rùn)規(guī)模方面，由于毛利率的小幅回升，以及費(fèi)用率微幅下降，發(fā)債企業(yè)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)16.72億元，較上年同期的8.85億元有顯著回升，且已超過(guò)上年全年15.20億元的水平，但絕對(duì)額規(guī)模仍遠(yuǎn)低于2010年上半年峰值時(shí)的35億元左右的水平，與金融危機(jī)后2008年半年度的水平基本相當(dāng)。2013年上半年，發(fā)債企業(yè)仍有一定規(guī)模非經(jīng)常性損益，在此支撐下共實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額23.09億元，同比增長(zhǎng)56.76%;同期企業(yè)凈利率從2012年1.96%的近年最低水平小幅回升至2.01%，但仍處近年來(lái)較低水平。

　　2013年上半年發(fā)債造紙企業(yè)整體保持了相對(duì)穩(wěn)定的庫(kù)存水平，但應(yīng)收款壓力上升，經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力弱化

　　從存貨水平看，2012年以來(lái)，由于需求低迷，銷(xiāo)售不暢，企業(yè)周轉(zhuǎn)壓力加大，整體進(jìn)入去庫(kù)存階段，樣本企業(yè)的合計(jì)庫(kù)存規(guī)模從2012年2季度左右接近300億元的規(guī)模，回落至2012年底的256億元。2013年上半年，發(fā)債企業(yè)庫(kù)存合計(jì)273億元，較上年末增長(zhǎng)6.33%，與同期收入增速基本一致，反映樣本企業(yè)在庫(kù)存方面仍實(shí)現(xiàn)較好的控制。但同期，應(yīng)收賬款規(guī)模大幅增長(zhǎng)23.37%，達(dá)到212億元，較上年末增加近40億元，體現(xiàn)出目前需求低迷背景下企業(yè)仍存在較大的銷(xiāo)售及回款壓力。由此也導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況受到一定影響，同期僅實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流8.55億元，即使考慮20億元應(yīng)收票據(jù)凈增加額，上半年獲現(xiàn)情況仍處于一般水平，而2012年在整體去庫(kù)存狀態(tài)下，發(fā)債企業(yè)全年共實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金151億元。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張仍在繼續(xù)，但投資力度有所放緩，整體負(fù)債率保持穩(wěn)定

　　產(chǎn)能擴(kuò)張方面，2012年以來(lái)受下游需求低迷、產(chǎn)能過(guò)剩壓力加劇影響，行業(yè)整體的固定資產(chǎn)投資增速較前期顯著放緩，2013年1-7月為14.65%，較2011年超過(guò)30%的高增速出現(xiàn)明顯回落。同期內(nèi)，發(fā)債造紙企業(yè)基本呈現(xiàn)相同趨勢(shì)，2010年及2011年可比企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別達(dá)到271億元和212億元，2012年回落至187.49億元，2013年上半年為98.33億元，略高于上年同期水平;截至2013年6月底可比企業(yè)固定資產(chǎn)與在建工程總額較上年末增加121.33億元，增長(zhǎng)幅度為7.5%，考慮折舊因素后增幅約為10%左右，低于行業(yè)平均增速。由于整體投資力度放緩，融資需求較前期有所下降，且權(quán)益規(guī)模保持增長(zhǎng)，截至2013年6月底，樣本企業(yè)整體的負(fù)債率水平及債務(wù)負(fù)擔(dān)較上年末基本持平。

　　發(fā)債企業(yè)內(nèi)部盈利水平出現(xiàn)分化，龍頭企業(yè)改善趨勢(shì)明顯，個(gè)別企業(yè)面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力

　　從發(fā)債企業(yè)內(nèi)部看，盈利水平出現(xiàn)了較明顯的分化，行業(yè)絕對(duì)龍頭金光紙業(yè)得益于產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)始終保持了相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況，2013年上半年其較好的盈利水平仍得以持續(xù)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額10.84億元，同比回升25%左右;晨鳴紙業(yè)前期受紙種及新建產(chǎn)能時(shí)點(diǎn)等因素影響受沖擊較大，但隨著新產(chǎn)能逐步發(fā)揮效益，上半年?duì)I業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)成功扭虧，從上年同期的-2.09億元回升至0.97億元，利潤(rùn)總額為3.94億元;細(xì)分龍頭太陽(yáng)紙業(yè)、太倉(cāng)玖龍、東莞玖龍業(yè)績(jī)亦獲得明顯改善。但包括銀鴿實(shí)業(yè)、山鷹紙業(yè)、岳陽(yáng)林紙等在內(nèi)部分國(guó)有背景造紙企業(yè)仍處于虧損狀態(tài)，其中銀鴿實(shí)業(yè)虧損額較上年進(jìn)一步放大;山鷹紙業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)仍處于小幅虧損狀態(tài)，近期重組完成后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望獲得改善;岳陽(yáng)林紙受溶解漿項(xiàng)目拖累，2012年出現(xiàn)大額虧損，2013年以來(lái)溶解漿業(yè)務(wù)仍面臨盈利壓力，但其整體呈現(xiàn)減虧趨勢(shì)，上半年完成利潤(rùn)總額-1.28億元，其中二季度單季利潤(rùn)總額為-0.29億元。中冶紙業(yè)集團(tuán)有限公司曾于2008年發(fā)行企業(yè)債，但由于截至2013年9月6日其仍未披露半年度財(cái)務(wù)報(bào)告，未納入此次樣本企業(yè)范圍;從其2012年年報(bào)及目前公開(kāi)數(shù)據(jù)看，由于前期激進(jìn)擴(kuò)張及部分先天競(jìng)爭(zhēng)能力不足制約，公司2011年以來(lái)持續(xù)出現(xiàn)大額虧損，截至2012年底負(fù)債率超過(guò)95%，2013年預(yù)計(jì)仍處于虧損狀況，目前已接近資不抵債，部分銀行貸款出現(xiàn)逾期，陷入債務(wù)危機(jī)。

　　總體看，目前造紙行業(yè)下游需求低迷，產(chǎn)能增速有所放緩，但仍呈現(xiàn)凈增長(zhǎng)狀態(tài)，即使考慮近期兩批淘汰落后產(chǎn)能的效應(yīng)，行業(yè)整體仍面臨較大的產(chǎn)能過(guò)剩壓力。今年上半年以來(lái)，得益于原材料價(jià)格回落以及庫(kù)存壓力下降，發(fā)債造紙企業(yè)運(yùn)營(yíng)壓力有所緩解，利潤(rùn)水平小幅改善，但整體盈利水平仍處于相對(duì)低位。短期內(nèi)，在目前調(diào)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，造紙行業(yè)的下游需求仍將保持在較低水平，而由于行業(yè)集中度低，新建的大規(guī)模單機(jī)產(chǎn)能對(duì)分散、落后的小、舊產(chǎn)能仍有明顯的替代效應(yīng)，行業(yè)整體固定資產(chǎn)投資增速仍保持在10%以上，行業(yè)短期供求關(guān)系難以改善，企業(yè)盈利仍將保持在較低水平。（中債資信 唐冰）