造紙行業(yè)一個完整的循環(huán)包括“量、價、利”三階段，上升周期中先有銷量回暖，緊隨紙價上漲，最后盈利兌現(xiàn)。在策略上，我們認(rèn)為跟隨盈利走勢的投資策略往往容易虧損，是“不知不覺”的投資方式，而跟蹤紙價波動投資造紙是“后知后覺”的投資方法。我們認(rèn)為，造紙投資應(yīng)該再上層樓，關(guān)注需求變化，即產(chǎn)量庫存比。

    受益需求穩(wěn)增和本幣升值

    我們認(rèn)為，國內(nèi)造紙需求前景依然樂觀，盡管國內(nèi)產(chǎn)能增長速度很快，但未來總體供需仍有望基本平衡。根據(jù)歷史上本幣升值區(qū)間段對日本、臺灣地區(qū)造紙公司股價表現(xiàn)跟蹤來看，本幣升值的背景下，相關(guān)國家和地區(qū)造紙公司一般均有望獲得正收益。

    關(guān)于造紙產(chǎn)能是否長期嚴(yán)重過剩在業(yè)內(nèi)存在一定爭論。造紙現(xiàn)階段雖然存在過剩產(chǎn)能，但我們對長期嚴(yán)重過剩持否定的態(tài)度。通過對臺灣及日本的造紙行業(yè)發(fā)展階段的比較，可以看出人均GDP處于2000美元-6000美元階段過程中，造紙產(chǎn)品需求實際上是快速增長的。人均GDP超過10000美元后，造紙邊際消費增長快速下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。2009年，我國人均GDP按照2000不變價計算尚處于3000美元起步水平，因此我們判斷造紙消費需求仍處于快速增長的階段，人均造紙消費150公斤以下不用過于擔(dān)心供應(yīng)壓力。

    根據(jù)造紙行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2009年全國紙及紙板生產(chǎn)企業(yè)約有3700家，全國紙及紙板生產(chǎn)8640萬噸，較上年8.27％；消費8569萬噸，較上年7935萬噸增長7.99％，其中人均年消費量為64千克，比上年增長4千克。

    按照我們上述觀點，人均紙品消費在150公斤前處于一個快速增長階段，這可以參照其他國家發(fā)展經(jīng)驗。根據(jù)日本、韓國、臺灣等地區(qū)數(shù)據(jù)來看，隨著人均GDP水平的攀升，往往帶來人均紙品消費量的提升，且在人均消費達(dá)到150公斤之前，紙品消費應(yīng)處于高速增長期。

    我們目前的消費水平處于日本60年代、臺灣的70年代和韓國80年代。從這些國家的歷史經(jīng)驗看，無一例外用了20年時間從50-60公斤/人消費水平上升到150公斤/人的消費量，其后進入一個緩慢增長期，上升到300公斤后，進入衰退階段。據(jù)此，我們認(rèn)為未來我國國民對于紙品消費規(guī)模也將從當(dāng)前的64公斤快速上升到150公斤。

    另一個對紙品需求未來具備信心的證據(jù)，來自人均GDP和人均紙消費的相關(guān)性。由于紙品消費下游較為分散，生活中和紙品相關(guān)的產(chǎn)業(yè)太多。一般可認(rèn)為，紙品和GDP呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。我們按照人均紙品需求和人均GDP（美元計）進行比較，可以發(fā)現(xiàn)國際上紙品消費處于大幅增長的階段時，對應(yīng)的人均GDP也差不多在2000-7000美元之間的水平。因此，我們判斷我國正處于紙消費大幅增長的階段。未來隨著人均GDP的增長，將更多地消費紙品，目前的造紙產(chǎn)能增長有一定的需求保證。

    我們測算紙品的未來需求增量，按照未來人均GDP增長3%（悲觀預(yù)期）、6%（中性預(yù)期）、9%（樂觀預(yù)期）進行估算，假定紙消費的增長彈性不變，那么未來10年估算的紙品需求分別具備的增長空間分別為1595萬噸、3445萬噸和5586萬噸，未來產(chǎn)能投放有一定的需求支撐。在本幣升值時期，造紙股表現(xiàn)將受益于輸入成本的下滑。隨著當(dāng)前人民幣升值，造紙板塊有望繼續(xù)上行。

    銷量指導(dǎo)意義大于紙價變化

    一直以來，投資者似乎都在關(guān)注紙價的漲跌對于造紙板塊走勢影響。但我們分析發(fā)現(xiàn)，從歷史上看，紙價的走勢往往滯后于股價表現(xiàn)。換句話說，紙價漲跌并不能成為指導(dǎo)投資的指標(biāo)。

    行業(yè)的復(fù)蘇往往是伴隨著銷量的回升和庫存的下降。隨著產(chǎn)能利用率的逐步恢復(fù)，當(dāng)廠家認(rèn)為產(chǎn)品供不應(yīng)求的時段上才會考慮適當(dāng)漲價。此時渠道上也逐漸衍生出漲價預(yù)期從而產(chǎn)生備庫需求。因此，需求有效放大并帶動紙價的上漲。但作為周期性行業(yè)，股價走勢最好的時候往往是預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變的時候，即需求回暖且?guī)齑嫦陆档臅r段。股價的大幅下滑往往產(chǎn)生在庫存堆積的初期，需求出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖刺激股價上漲在2009年年初表現(xiàn)得淋漓盡致。如果需求持續(xù)超預(yù)期，紙價上漲可持續(xù)，則帶動股價繼續(xù)上漲。這時候代表時段是2007年下半年。但總體而言，往往紙品價格走勢落后于股價。

    從歷史上看，銷量的波動是整個循環(huán)鏈條的第一步，而紙價的漲跌是處在鏈條第二階段，最后才是盈利的改變。我們早就已知道周期性行業(yè)盈利走勢，往往不能成為投資的風(fēng)向標(biāo)。再往上看，其實價格的漲跌也不應(yīng)用于指導(dǎo)投資，最為直接的方法應(yīng)該是銷量。

    我們利用2007年以來股價走勢和紙品出廠價（紙品價格PPI）進行擬合。從結(jié)果來看，股價和PPI時序數(shù)據(jù)沒有顯著的相關(guān)性，相關(guān)度僅為0.17。但如果將股價提前三個單位時間和PPI向擬合，相關(guān)度提高到0.60，提前5個單位時間，相關(guān)度達(dá)到0.79。這表明股價實際上是提前3-5個月反映價格變化的。

    重視需求面指標(biāo)——產(chǎn)量庫存比

    基于以上分析，我們認(rèn)為緊跟價格的投資策略實際上是后知后覺方法，我們需要從預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變的時間段上進行投資，即銷量的變化。由于行業(yè)整體銷量沒有統(tǒng)計，因此我們采用產(chǎn)量除以庫存的方式來模擬這種需求的變化。

    從歷史上看，該指標(biāo)可以較為完美的擬合股價走勢。從相關(guān)性檢驗看，歷史上的相關(guān)度高達(dá)0.75，基本有效解釋了股價的波動。這是由于股價總是跟隨需求而動的，需求上漲往往表現(xiàn)為產(chǎn)能利用率上升，產(chǎn)量增加和庫存的下降，數(shù)據(jù)上反映為產(chǎn)量/庫存指標(biāo)下滑。而需求趨冷表現(xiàn)為產(chǎn)能利用率下降，庫存的堆積以及產(chǎn)量下滑，紙品出廠價格的漲跌只是需求變動帶來結(jié)果而已。

    數(shù)據(jù)上看，2007年到2008年上半年，需求拉動型紙品消費非常旺盛，導(dǎo)致產(chǎn)量庫存比持續(xù)處于高位，股價也同時創(chuàng)出新高。而2008年下半年，需求下滑導(dǎo)致庫存積累、產(chǎn)量下降，此時可以注意到產(chǎn)量庫存比快速下滑，直到2008年11和2009年2月開始，產(chǎn)量庫存比達(dá)到谷底，此時股價也基本處于低點水平。當(dāng)時我們了解到的最大積極因素是行業(yè)庫存下滑，而紙品價格一直處于底部區(qū)域，但股價已經(jīng)出現(xiàn)明顯的上漲。這進一步說明了紙價的走勢對股價沒有決定作用，更加需要關(guān)心企業(yè)產(chǎn)能利用水平以及庫存情況。

    因此，我們應(yīng)該避開價格漲跌來看造紙行業(yè)。對造紙股而言，股價漲跌背后的驅(qū)動因素應(yīng)該是需求，即銷量或產(chǎn)量庫存比，而不是產(chǎn)品價格漲跌。綜合來看，我們繼續(xù)推薦造紙板塊當(dāng)前的投資機會。造紙當(dāng)前估值水平有一定程度上漲，但尚處于底部區(qū)域，我們重點推薦的造紙公司晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)和博匯紙業(yè)2011年的動態(tài)市盈率水平分別為13倍、16倍和16倍。